Podwyżka stóp EBC niemal pewna, uzasadnienie już nie

Frankfurt niemal na pewno wykona ruch w czwartek.

REKLAMA

REKLAMA

Rynkowe notowania wskazują, że podwyżka o 0,25 pkt proc. jest niemal przesądzona; podniosłaby stopę depozytową Europejskiego Banku Centralnego z 2,25 do 2,5 proc.

Dylemat polega więc nie na tym, czy EBC zareaguje, lecz dlaczego to zrobi i czy to uzasadnienie wytrzyma zderzenie z danymi.

Droga do tej decyzji była szybka: 11 czerwca EBC po raz pierwszy od trzech lat podniósł stopy, zwiększając stopę depozytową z 2 do 2,25 proc. w odpowiedzi na szok energetyczny związany z wojną w Iranie, a w lipcu utrzymał je bez zmian, gdy Christine Lagarde wyraźnie wskazywała jastrzębio na wrzesień.

Sierpniowe dane o inflacji rozwiały już wszelkie wątpliwości: inflacja w strefie euro sięgnęła 3,3 proc., wobec 2,9 proc. w lipcu, i jest najwyższa od września 2023 r., a inflacja cen energii skoczyła do 14,3 proc. z 10,3 proc.

Inflacja nie rozlewa się na resztę gospodarki

Wystarczy zajrzeć pod nagłówkową miarę inflacji, by obraz się odwrócił.

Inflacja bazowa, która nie obejmuje energii, żywności, alkoholu i tytoniu, wręcz spadła do 2,4 z 2,5 proc. Inflacja w usługach, czyli w komponencie najsilniej powiązanym z płacami i popytem krajowym, obniżyła się do 3 z 3,3 proc.

Innymi słowy, wciąż jest niewiele dowodów na to, że droga energia przekłada się na ceny całej reszty. Ekonomiści mówią o „efektach drugiej rundy”, a ich brak to najsilniejszy argument przeciw dalszemu zacieśnianiu polityki.

To rozróżnienie potwierdzają także badania samego EBC.

W opublikowanym we wtorek opracowaniu ekonomiści banku wyliczyli, że niekorzystne czynniki po stronie podaży energii, napędzane napięciami geopolitycznymi, odpowiadały za ok. 90 proc. wzrostu inflacji energii między styczniem a majem.

„Tym razem dominuje szok podażowy na rynku energii, podczas gdy popyt i impuls ze strony polityki fiskalnej odgrywają niewielką rolę” – napisali ekonomiści, dodając, że „te różnice są kluczowe, by wyjaśnić, dlaczego reakcje polityki pieniężnej się różnią”.

Dla porównania, skok cen z lat 2021–2022 wynikał z „połączenia dużych i bezprecedensowych szoków zarówno po stronie podaży, jak i popytu”, dlatego wtedy EBC „mocno i konsekwentnie podnosił stopy procentowe”, a nie robił tego stopniowo.

Rozpiętość krajowych wskaźników w UE dodatkowo pokazuje, jak nierównomierny jest obecny wzrost cen.

W sierpniu inflacja wyniosła 4,5 proc. w Hiszpanii, 2,9 proc. w Niemczech i 2,7 proc. we Francji – w trzech gospodarkach mierzących się z tym samym szokiem energetycznym, lecz osiągających bardzo różne wyniki, przy jednym wspólnym poziomie stóp.

Drugim elementem komplikującym obraz jest wzrost gospodarczy.

Gospodarka strefy euro okazała się bardziej odporna, niż się spodziewano. ING tłumaczy to częściowo szczęściem, częściowo tym, że azjatyccy konkurenci mocniej odczuli zamknięcie Cieśniny Ormuz, a częściowo fiskalnym wsparciem. Ta odporność nie oznacza jednak, że wzrost nie mógłby, ani że nie powinien, przyspieszyć.

ING określa spodziewaną na czwartek decyzję jako „kolejną ostrożnościową podwyżkę stóp” albo wręcz „gołębią podwyżkę”, przypominając, że nawet przy poziomie 2,5 proc. stopa depozytowa mieści się w przedziale, który sam EBC uznaje za neutralny.

Wyjście poza ten poziom oznaczałoby uznanie, że konieczna jest już polityka restrykcyjna – a to byłby zupełnie inny rodzaj decyzji.

Wszyscy chcą podnosić stopy w tym samym czasie

EBC nie działa w próżni, a to ma znaczenie dla kursu euro.

Rezerwa Federalna obraduje 15 i 16 września, a jej przewodniczący Kevin Warsh w swoim pierwszym wystąpieniu w Jackson Hole argumentował, że warunki finansowe nie są restrykcyjne, a inflacja bazowa się nie poprawiła.

Inwestorzy szacowali szanse podwyżki stóp w USA na mniej więcej jedną trzecią przed tym wystąpieniem, teraz jednak wyceniają 60-proc. prawdopodobieństwo, że Fed podniesie przedział docelowy z 3,5–3,75 do 3,75–4 proc.

Bank Japonii zbiera się 17 i 18 września, a rynek wycenia 80–90-proc. szansę podwyżki stóp do 1,25 proc.

Z kolei Bank Anglii ma 17 września prawdopodobnie utrzymać stopy na poziomie 3,75 proc., bo już dziś utrzymuje je wyraźnie wyżej niż inni.

Gdyby Fed podniósł stopy, a EBC je utrzymał, dolar umocniłby się wobec euro – z mieszanymi skutkami dla Frankfurtu.

Słabsze euro poprawia konkurencyjność europejskiego eksportu, ale jednocześnie podraża import. Ponieważ ropa i gaz wyceniane są w dolarach, oznaczałoby to dalszy wzrost kosztów energii, które leżą u źródeł obecnego problemu inflacyjnego.

Można więc założyć, że wrześniowa podwyżka stóp przez EBC jest przesądzona, ale można też przewidzieć, że nie rozwiąże ona zasadniczego dylematu banku centralnego: zacieśniać warunki finansowe w obliczu inflacji, na którą ma ograniczony wpływ, a jednocześnie wycofywać wsparcie, którego gospodarka wciąż potrzebuje.