Rynki obligacji strefy euro sygnalizują recesję przy spowolnieniu wzrostu?

Przez większą część tego roku wydarzenia na europejskim rynku obligacji kręciły się wokół inflacji. Ceny stale rosły, Europejski Bank Centralny podnosił stopy procentowe, a inwestorzy żądali coraz wyższej premii za pożyczanie państwom pieniędzy.

REKLAMA

REKLAMA

Jesienią do rozmowy mogło wejść nowe słowo: recesja.

Zegar cyklu koniunkturalnego Eurostatu – narzędzie śledzące na bieżąco fazy gospodarki – pokazał na koniec trzeciego kwartału gwałtowne wyhamowanie w strefie euro.

Niektóre państwa, jak Włochy, mogą już znajdować się w recesji, a Niemcy i Francja wciąż mierzą się ze spowolnieniem.

Czy więc rynek obligacji wycenia początek kurczenia się gospodarki?

Jak obligacje zwykle ostrzegają przed recesją

Gdy inwestorzy spodziewają się trudnych czasów, zwykle robią dwie rzeczy.

Przenoszą kapitał do najbezpieczniejszego dłużnika, jakiego mogą znaleźć. W Europie są to Niemcy.

Zakładają też, że bank centralny wkrótce obniży stopy, by wesprzeć gospodarkę.

Oba ruchy sprowadzają w dół koszt finansowania Niemiec. Gdyby recesja naprawdę była tuż‑tuż, rentowności niemieckich obligacji powinny spadać.

Tak się nie dzieje.

W czwartek po południu rentowność 10‑letnich obligacji Niemiec wynosiła 3,49%, wobec około 2,85% na początku roku. 28 września sięgnęła 3,65%, najwyższego poziomu od mniej więcej 17 lat.

Rentowność papierów dwuletnich, ściśle powiązana z oczekiwaniami wobec Europejskiego Banku Centralnego, wynosi 3,07%.

To wyraźnie powyżej stopy depozytowej EBC na poziomie 2,50%. Mówiąc prościej, inwestorzy wciąż liczą na dalsze podwyżki, a nie obniżki stóp.

„Bundy wciąż są naturalnym punktem odniesienia, do którego inwestorzy sięgają, gdy rynek się niepokoi, więc pewne rozszerzenie różnic wobec Niemiec jest dokładnie tym, czego można się spodziewać” – powiedział Euronews Business Ken Egan, szef działu długu państwowego Europy w agencji ratingowej KBRA.

„Nie wygląda to jednak na pełną ucieczkę do bezpiecznych aktywów, bo rentowności Bundów istotnie nie spadły” – dodał.

Powodem jest energia.

Wojna na Bliskim Wschodzie podbiła ceny ropy i gazu. Według Eurostatu inflacja w strefie euro skoczyła we wrześniu do 3,8% z 3,2% w sierpniu, a same ceny energii były o prawie 19% wyższe niż rok wcześniej.

EBC już dwukrotnie w tym roku podnosił stopy – w czerwcu i we wrześniu. Rynek pieniężny zakłada mniej więcej jeszcze jedną podwyżkę do grudnia.

Największe napięcie we Francji, ale problem się rozszerza

Skoro rynek obligacji nie wycenia recesji, to skąd bierze się presja?

Najbardziej oczywista odpowiedź brzmi: Francja.

Rentowność 10‑letnich obligacji Francji wynosi 4,88%, czyli o około 1,39 pkt proc. więcej niż płacą Niemcy. Na początku września różnica sięgała około 0,87 pkt proc.

Ta różnica, tak zwany spread, to dodatkowa cena, jakiej inwestorzy żądają za pożyczanie jednemu krajowi zamiast Niemcom. To rynkowy miernik zaufania.

Francja płaci dziś więcej za pozyskiwanie finansowania niż Włochy, których 10‑letnie obligacje dają 4,60%. Paryż musi też zaoferować o około 0,5 pkt proc. więcej niż Ateny.

Przez większą część historii wspólnej waluty taki układ wydawałby się nie do pomyślenia.

Deficyt budżetowy Francji ma w tym roku sięgnąć 5,4% wartości gospodarki. Już od sześciu lat przekracza unijny próg 3%.

Rząd przedstawił 1 października plan nowych oszczędności w wysokości 43 mld euro, ale z trudem zdobywa dla niego poparcie w parlamencie.

Według wyliczeń tygodnika „The Economist” utrzymanie francuskiego długu na stabilnym poziomie przy obecnych kosztach finansowania wymagałoby zacieśnienia fiskalnego wartego ponad 4% PKB. To około dziesięć razy więcej niż pakiet oszczędności, nad którym posłowie dyskutują obecnie.

Francja jest centrum napięć, ale presja się rozlewa.

Spread Włoch wobec Niemiec od początku września zwiększył się z około 0,84 do 1,12 pkt proc.

W czwartek rentowność włoskich 10‑latek na moment sięgnęła 4,75%, najwyższego poziomu od roku.

Rozszerzył się też spread Hiszpanii wobec Bundów – do około 61 pkt bazowych – w związku z przedterminowymi wyborami zaplanowanymi na 29 listopada.

Zdaniem Egana ten ruch „wygląda na mieszankę i trudno dokładnie rozdzielić, jaka część jest specyficzna dla Francji”.

„Sporą część szerokiego wzrostu rentowności tłumaczy szok energetyczny i oczekiwanie na bardziej restrykcyjną politykę EBC, ale Francja ewidentnie ma dodatkową premię fiskalno‑polityczną” – stwierdził.

Czy to już stagflacja?

Poważne ryzyko recesji zostawiłoby wyraźne ślady: rentowność dwuletnich obligacji skarbowych Schatz spadłaby poniżej stopy depozytowej EBC na poziomie 2,50%, Bundy taniałyby, podczas gdy spready Francji, Włoch i Hiszpanii rosłyby wspólnie, a rynek terminowy zastępowałby podwyżki stóp planowane na 2027 r. perspektywą ich obniżek.

Nic takiego jak dotąd nie nastąpiło.

„Tradycyjny sygnał ostrzegawczy to odwrócona krzywa rentowności” – przypomniał Egan.

„Ale gdy recesja zaczyna być wyceniana, krzywa zwykle zaczyna się „byczo” stromić, bo rynek przyspiesza moment nadejścia obniżek stóp”.

Innymi słowy, rentowności krótkoterminowe spadałyby szybciej niż długoterminowe, gdy inwestorzy obstawialiby cięcia stóp.

Egan dodał, że w takiej sytuacji spadałyby także rentowności Bundów, szerzej rosłyby spready krajów peryferyjnych i kredytowe, a indeksy menedżerów zakupów przesunęłyby się „wyraźnie w stronę kurczenia się”.

„Na razie takiej kombinacji sygnałów po prostu nie widać” – ocenił, zwracając uwagę, że według Bloomberga prawdopodobieństwo recesji w strefie euro w horyzoncie roku, wynoszące 20%, „wskazuje raczej na podwyższone, a nie ostre ryzyko”.

To, co rynek w tej chwili wycenia, bardziej przypomina stagflację, czyli gospodarkę tracącą impet, podczas gdy inflacja nadal rośnie.

Taki scenariusz zostawiłby EBC bardzo niewielkie pole manewru.

Dalsze podwyżki jeszcze mocniej przycisnęłyby zadłużone rządy i słabnącą gospodarkę. Zbyt szybka pauza groziłaby utrwaleniem wysokiej inflacji.

Zima może pogorszyć sytuację, zanim ta zacznie się poprawiać.

Na początku października magazyny gazu w Europie były wypełnione w około 72%, wynika z danych Gas Infrastructure Europe. To najmniej o tej porze roku, odkąd prowadzone są statystyki, czyli od 2011 r., i około 15 pkt proc. poniżej średniej z ostatnich pięciu lat. Mroźna zima dodatkowo zacisnęłaby już napięty rynek energii.

„Z punktu widzenia EBC problem polega na tym, że inflacja znów przekroczyła cel, choć gospodarka wcale wyraźnie się nie przegrzewa” – powiedział Egan.

„Jeśli wyższe koszty energii dalej będą się przekładać na gospodarkę, a rynkowe rentowności i koszty finansowania już są restrykcyjne, ofiarą może coraz bardziej stawać się popyt i wzrost”.

Na razie inwestorzy pozbywali się obligacji krajów peryferyjnych Europy z obawy przed inflacją.

Jeśli zaczną kupować Bundy ze strachu przed recesją, a jednocześnie nadal będą wyprzedawać francuski dług, EBC stanie przed dylematem, którego od dekady usiłuje uniknąć.