Skarby państw strefy euro szykują rekordową sprzedaż obligacji na 2027 r., gdy tymczasem MFW ostrzega, że koszty zadłużenia są najwyższe od 20 lat.
Wyobraźmy sobie inwestora, który zasnął latem 2012 roku, w szczycie kryzysu euro, a obudził się dziś rano. W pamięci miałby prostą mapę. Na północy rdzeń państw, które mogły pożyczać tanio, z Niemcami w centrum. Na południu peryferia zadłużonych – Grecja, Portugalia, Hiszpania, Włochy, Irlandia – które płaciły wysoką cenę za pozostanie w strefie wspólnej waluty. Czternaście lat później ta mapa nie opisuje już strefy euro.
REKLAMA
REKLAMA
Belgia, gdzie mieszczą się instytucje Unii Europejskiej, pożycza dziś na 10 lat z rentownością 4,29 proc. Grecja, trzykrotnie ratowana programami pomocowymi, płaci 4,35 proc., niemal tyle samo. Portugalia, wyciągnięta z tarapatów w 2011 roku, płaci mniej niż Hiszpania. Irlandia, która dostała wsparcie w 2010 roku, pożycza niemal po takiej samej cenie jak Holandia. A Francja, którą inwestor pamiętał jako część rdzenia, płaci więcej niż Włochy.
Dawna peryferia przesunęła się na północ. To w tym kontekście rządy strefy euro za chwilę poproszą inwestorów o więcej pieniędzy niż kiedykolwiek wcześniej.
Co przesunęło granicę
Rentowności obligacji to oprocentowanie, które rząd płaci za pożyczanie pieniędzy. Rośnie ono, gdy inwestorzy uznają, że kraj będzie potrzebował więcej środków, niż jest w stanie bezpiecznie spłacić, a spada, gdy dzieje się odwrotnie. Grecja przez ostatnią dekadę udowadniała właśnie to.
W 2025 roku Ateny zanotowały nadwyżkę budżetową w wysokości 1,7 proc. produktu krajowego brutto (PKB), a jej zadłużenie, choć wciąż najwyższe w Europie, spadło o ponad dziewięć punktów procentowych PKB w ciągu zaledwie jednego roku.
„Przez lata, gdy rynek mówił o ryzyku długu państwowego w Europie, uwaga koncentrowała się zazwyczaj na peryferiach” – powiedział w rozmowie z Euronews Ken Egan, szef działu europejskiego długu skarbowego w agencji ratingowej KBRA.
W ostatniej dekadzie – dodał – te kraje prowadziły ostrożniejszą politykę fiskalną, poprawiły wyniki budżetu pierwotnego, wydłużyły terminy zapadalności długu, lepiej ściągają podatki dzięki cyfryzacji i odbudowały sektor bankowy.
„To pomogło złagodzić ryzyko refinansowania i ustawiło dług na znacznie stabilniejszej ścieżce niż 10 czy 15 lat temu”.
Belgia obrała przeciwny kurs. Jej deficyt rozszerzył się w ubiegłym roku do 5,2 proc. PKB, więcej niż francuskie 5,1 proc. w tym samym czasie, a dług w pierwszym kwartale 2026 roku wzrósł powyżej 109 proc. PKB. Inwestorzy to zauważyli.
„Tradycyjny rdzeń też się zmienił, ale w innym kierunku” – podkreślił Egan.
„W niektórych przypadkach ścieżka polityki jest mniej klarowna, rośnie niepewność polityczna, narastają strukturalne presje wydatkowe, a koszty refinansowania są znacznie wyższe niż te, do których rządy przyzwyczaiły się w okresie niskich stóp”.
Pozycję Francji na mapie definiuje przede wszystkim jedna liczba: państwo wydaje 57,2 proc. wszystkiego, co wytwarza gospodarka – to najwyższy udział w całej grupie G20. Dług osiągnął 3,6 bln euro, czyli 119 proc. PKB, wobec 98,2 proc. przed pandemią.
Rachunek na 2027 rok
29 września francuski skarb państwa przedstawił, ile będzie musiał pożyczyć w przyszłym roku: 340 mld euro w obligacjach średnio- i długoterminowych. To rekordowa kwota, równa ok. 11 proc. PKB, i więcej niż 310 mld euro w tym roku.
Znaczna część nie oznacza nowych wydatków, lecz stary dług, który wraca do refinansowania wraz z zapadalnością obligacji wyemitowanych w czasie pandemii i kryzysu energetycznego.
Każde euro tego długu jest odnawiane po wyższej cenie.
Francja płaciła w tym roku średnio 3,55 proc. od obligacji średnio- i długoterminowych, wobec 3,14 proc. rok wcześniej. Według prognoz jej roczny rachunek odsetkowy wzrośnie z 62,6 mld euro w 2026 roku do 72,9 mld euro w 2027 roku, czyli mniej więcej do jednej piątej tego, co państwo zebrało z podatków w ubiegłym roku.
To właśnie tę ostatnią liczbę inwestorzy czytają dziś w pierwszej kolejności.
„Rynki znacznie uważniej przyglądają się teraz historii fiskalnej, a nie tylko temu, ile rządy pożyczają, lecz także po co to robią” – powiedział Egan.
„Zadłużenie, które wspiera inwestycje i przyszły wzrost, to jedno; zadłużanie się głównie po to, by pokryć rosnący rachunek odsetkowy, postrzegane jest zupełnie inaczej”.
Niemcy wyemitują w tym roku rekordowe 512 mld euro papierów skarbowych, ale na obronę i infrastrukturę – a taki dług rynek jest skłonny wybaczać.
Włochy i Hiszpania każda z osobna będą musiały refinansować po kilkaset miliardów euro.
A Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) w najnowszym raporcie World Economic Outlook zwrócił uwagę na szczegół, który zwiększa podatność wszystkich rządów: w krajach G7 i w Hiszpanii niemal 30 proc. długu publicznego zapada teraz w ciągu roku, więc zmiana stóp procentowych przenosi się na budżet w ciągu miesięcy, a nie dekad.
Dlaczego rentowności długu państwowego rosną
Między lutym a wrześniem średnia rentowność 10-letnich obligacji w krajach G7 wzrosła o ponad pełny punkt procentowy, do najwyższego poziomu od blisko dwóch dekad – napisali w tym tygodniu szef działu fiskalnego MFW Rodrigo Valdés i jego zastępczyni Era Dabla-Norris.
Swój udział miały w tym szok naftowy, uporczywa inflacja i pieniądze płynące do sztucznej inteligencji. Ale w centrum – jak podkreślili – pozostają fundamenty fiskalne: inwestorzy żądają wyższej premii za pożyczanie na 10 lat rządom, które stale wydają więcej, niż ściągają z podatków.
Europejski Bank Centralny (EBC) dodatkowo podniósł koszty, dwukrotnie w tym roku zwiększając stopę depozytową do 2,50 proc., by ograniczyć inflację.
Rentowność niemieckich 10-letnich obligacji, które wyznaczają dolny pułap dla całej strefy euro, wzrosła z 2,64 proc. w lutym do 3,45 proc. Rentowność francuskich papierów rosła dwa razy szybciej i na początku października na krótko sięgnęła 5 proc. To najszersza różnica wobec Niemiec od 2012 roku.
Niebezpieczeństwo – mówi Egan – polega na tym, że sam rynek staje się częścią problemu.
„Nagłówek polityczny czy słaby budżet potrafią popchnąć całą krzywą wyżej, refinansowanie robi się droższe, przestrzeń fiskalna się kurczy, a rynek dostaje kolejny powód, by domagać się jeszcze wyższej premii”.
Ta pętla obraca się dziś szybciej, bo zmienili się kupujący.
Przez dekadę EBC skupował dług państwowy za świeżo wykreowane pieniądze; teraz pozwala obligacjom wygasać.
„Na rynku jest dziś mniej naturalnego popytu na dług o długich terminach zapadalności, bo banki centralne się wycofują, zmienia się popyt ze strony funduszy emerytalnych, a coraz większa część zakupów należy do inwestorów wrażliwych na cenę” – zauważył Egan. Wysokie ceny energii – dodał – pogarszają sytuację, „osłabiając wzrost, a jednocześnie utrzymując inflację i stopy na wyższym poziomie”.
MFW opisuje skutki jednym zdaniem: w rosnącej liczbie krajów stopa procentowa od nowego długu jest dziś wyższa niż tempo wzrostu gospodarki.
Gdy tak się dzieje, dług rośnie sam z siebie, jeśli rząd nie wypracowuje nadwyżki przed kosztami odsetkowymi.
Większość Europy tego nie robi. „Im dłużej kraje zwlekają, tym bardziej bolesna staje się korekta” – podkreślił Fundusz.
Czy to znów 2012 rok?
Na razie nie – ocenia Lombard Odier. Biuro inwestycyjne tego szwajcarskiego banku przekonuje, że rynki „wyceniają niepewność, a nie warunki pod nowy kryzys długu państwowego”. Rachunek odsetkowy Francji pozostaje do udźwignięcia – niewiele powyżej 2 proc. PKB, czyli połowy poziomu Włoch.
Jej deficyt na rachunku obrotów bieżących jest niewielki, a kraj nie jest uzależniony od zagranicznego kapitału tak jak Portugalia, Hiszpania i Grecja w 2012 roku, gdy co roku importowały środki warte od 7 do 12 proc. swoich gospodarek.
Prognoza banku jest raczej nudna niż dramatyczna: spready na francuskich obligacjach pozostaną szerokie, dopóki wiarygodny budżet nie przejdzie przez parlament – najpewniej dopiero po wyborach prezydenckich w maju 2027 roku – a euro będzie stopniowo osuwać się w dół, do 1,09 dol.
Clara Raposo, wicegubernatorka Banco de Portugal, przedstawiła w tym miesiącu inne ostrzeżenie.
Jej zdaniem rynek obligacji skarbowych stał się bardziej wrażliwy na inflację, wątpliwości fiskalne i geopolitykę, a wstrząsy szybciej przenoszą się z jednego kraju do drugiego, wzmacniane przez fundusze, które najpierw sprzedają, a pytania zadają później.
„Zaufanie może być czymś niematerialnym, ale jego skutki gospodarcze są jak najbardziej realne” – powiedziała Raposo.
Twój dług, moja inflacja
Przenoszenie się napięć nie odbywa się tylko kanałem finansowym.
Losowy eksperyment przeprowadzony na niemieckich firmach z panelu Bundesbanku, który obejmuje ok. 7 tys. przedsiębiorstw, opublikowany na początku roku przez Centre for Economic Policy Research (CEPR), pokazał, że połowa z nich uważa, iż EBC będzie powstrzymywał się przed dalszymi podwyżkami stóp, by chronić słabsze skarby państwa.
Gdy badacze pokazali im pesymistyczną prognozę średniego wskaźnika długu do PKB dla Francji, Włoch i Hiszpanii, firmy, które nie ufają EBC, podniosły swoje oczekiwania dotyczące inflacji w Niemczech za trzy lata o 1,4 punktu procentowego.
Mówiąc inaczej, napięcia fiskalne w jednym państwie członkowskim mogą podnieść oczekiwania inflacyjne w innym, a kanałem jest zaufanie.
W 2012 roku pytanie brzmiało, czy peryferia są w stanie spłacić swój dług. W 2027 roku brzmi ono, kto właściwie należy do peryferii.