Ministerstwa finansów strefy euro szykują rekordowe emisje obligacji na 2027 r., gdy MFW ostrzega, że koszty zadłużenia są najwyższe od 20 lat.
Wyobraźmy sobie inwestora, który zasnął latem 2012 roku, w szczycie kryzysu euro, a obudził się dziś rano. W pamięci miałby prostą mapę. Na północy – rdzeń państw pożyczających tanio, z Niemcami w centrum. Na południu – peryferia zadłużonych: Grecja, Portugalia, Hiszpania, Włochy, Irlandia, które słono płaciły za przywilej pozostania w strefie wspólnej waluty. Czternaście lat później ta mapa już nie oddaje realiów strefy euro.
REKLAMA
REKLAMA
Belgia, gdzie mieszczą się instytucje Unii Europejskiej, dziś pożycza na 10 lat po 4,29 proc. Grecja, trzykrotnie ratowana programami pomocowymi, płaci 4,35 proc., niemal tyle samo. Portugalia, wsparta w 2011 roku, płaci mniej niż Hiszpania. Irlandia, ratowana w 2010 roku, niemal tyle co Niderlandy. A Francja, którą pamiętał jako część rdzenia, płaci więcej niż Włochy.
Dotychczasowe peryferia przesunęły się na północ. Na tym tle rządy strefy euro szykują się, by poprosić inwestorów o większe kwoty niż kiedykolwiek wcześniej.
Co przesunęło granicę
Rentowność obligacji to de facto oprocentowanie, jakie państwo płaci za pożyczanie pieniędzy. Rośnie, gdy inwestorzy uznają, że kraj będzie potrzebował więcej środków, niż zdoła swobodnie spłacić. Spada, gdy udowadnia, że jest odwrotnie. Grecja przez ostatnią dekadę właśnie to udowadnia.
W 2025 roku Grecja zanotowała nadwyżkę budżetową w wysokości 1,7 proc. produktu krajowego brutto (PKB), a jej dług – choć wciąż najwyższy w Europie – spadł w ciągu jednego roku o ponad dziewięć punktów procentowych PKB.
„Przez lata, gdy na rynkach mówiono o ryzyku zadłużenia państw w Europie, uwaga koncentrowała się zwykle na peryferiach” – powiedział Euronews Ken Egan, szef europejskiego działu długu publicznego w agencji ratingowej KBRA.
Jak dodał, w ostatniej dekadzie te kraje prowadziły ostrożniejszą politykę fiskalną, poprawiły swoje wyniki pierwotne, wydłużyły terminy zapadalności długu, usprawniły ściąganie podatków dzięki cyfryzacji i odbudowały systemy bankowe.
„To pomogło złagodzić ryzyko refinansowania i postawić dług na znacznie stabilniejszej ścieżce niż 10 czy 15 lat temu”.
Belgia poszła w odwrotnym kierunku. Jej deficyt w ubiegłym roku rozszerzył się do 5,2 proc. PKB, więcej niż francuskie 5,1 proc., a dług w pierwszym kwartale 2026 roku przekroczył 109 proc. PKB. Inwestorzy to dostrzegli.
„Tradycyjny rdzeń także się zmienił, ale w inną stronę” – stwierdził Egan.
„W niektórych państwach kierunek polityki jest mniej klarowny, niepewność polityczna rośnie, pojawiają się coraz większe presje na stałe wydatki, a koszty refinansowania są znacznie wyższe niż te, do których rządy przywykły w czasach niskich stóp procentowych”.
Pozycję Francji na tej mapie wyznacza przede wszystkim jedna liczba: państwo wydaje 57,2 proc. tego, co wytwarza gospodarka – to najwyższy udział w gronie państw G20.
Dług sięgnął 3,6 bln euro, czyli 119 proc. PKB, wobec 98,2 proc. przed pandemią.
Rachunek na 2027 rok
29 września francuski Skarb Państwa przedstawił, ile będzie musiał pożyczyć w przyszłym roku: 340 mld euro w obligacjach średnio- i długoterminowych. To rekord, odpowiadający ok. 11 proc. PKB, wobec 310 mld euro w tym roku.
Większość tej kwoty nie jest nowym wydatkiem, lecz starym długiem wymagającym odnowienia, gdy zapadają obligacje wyemitowane w czasie pandemii i kryzysu energetycznego.
Każde euro tego długu jest dziś odnawiane po wyższej cenie.
Francja płaciła w tym roku średnio 3,55 proc. od obligacji średnio- i długoterminowych, wobec 3,14 proc. rok wcześniej. Według prognoz roczny rachunek odsetkowy wzrośnie z 62,6 mld euro w 2026 roku do 72,9 mld euro w 2027 roku, czyli do ok. jednej piątej dochodów, jakie państwo zebrało w ubiegłym roku.
To właśnie tę ostatnią liczbę inwestorzy sprawdzają dziś w pierwszej kolejności.
„Rynki znacznie uważniej przyglądają się obecnie historii fiskalnej – i nie tylko temu, ile rządy pożyczają, lecz także na co zaciągają te zobowiązania” – powiedział Egan.
„Zadłużenie, które wspiera inwestycje i przyszły wzrost, to jedno; zadłużenie służące głównie pokryciu rosnącego rachunku odsetkowego jest oceniane zupełnie inaczej”.
Niemcy w tym roku emitują rekordowe 512 mld euro papierów skarbowych, ale przeznaczają je na obronność i infrastrukturę – a taki rodzaj zadłużenia rynki są skłonne wybaczać.
Włochy i Hiszpania każda z osobna będą refinansować dług sięgający kilkuset miliardów euro.
Międzynarodowy Fundusz Walutowy w najnowszym „World Economic Outlook” zwraca uwagę na szczegół, który zwiększa wrażliwość wszystkich rządów: w krajach G7 oraz w Hiszpanii niemal 30 proc. długu publicznego zapada dziś w ciągu roku. Zmiana stóp procentowych przenosi się więc do budżetu w kilka miesięcy, a nie w dekady.
Dlaczego rentowności długu państwowego wciąż rosną
Od lutego do września średnia rentowność 10‑letnich obligacji w krajach G7 wzrosła o ponad cały punkt procentowy, do najwyższego poziomu od prawie 20 lat – napisali w tym tygodniu szef działu fiskalnego MFW Rodrigo Valdés i jego zastępczyni Era Dabla‑Norris.
Na tę zmianę złożyły się szok naftowy, utrzymująca się inflacja i strumień pieniędzy płynący do sektora sztucznej inteligencji. W centrum – jak wskazali – pozostają jednak fundamenty fiskalne: inwestorzy żądają wyższej premii za pożyczanie na 10 lat rządom, które wciąż wydają więcej, niż ściągają w podatkach.
Europejski Bank Centralny dołożył do kosztów, dwukrotnie podnosząc w tym roku stopę depozytową do 2,50 proc., by okiełznać inflację.
Rentowność niemieckiej 10‑latki, która wyznacza „podłogę” dla całej strefy euro, wzrosła z 2,64 proc. w lutym do 3,45 proc. Rentowność francuskich obligacji rosła dwa razy szybciej i na początku października na krótko sięgnęła 5 proc. – to najszersza różnica wobec Niemiec od 2012 roku.
„Niebezpieczeństwo polega na tym – mówi Egan – że sam rynek zaczyna być częścią problemu.
Polityczny nagłówek czy słaby budżet mogą wypchnąć krzywą rentowności w górę, refinansowanie staje się droższe, przestrzeń fiskalna się kurczy, a rynek zyskuje kolejny powód, by domagać się wyższej premii”.
Ten mechanizm działa dziś szybciej niż kiedyś, bo zmienili się nabywcy długu.
Przez dekadę EBC skupował obligacje państwowe za świeżo wykreowane pieniądze; teraz pozwala im wygasać.
„Na rynku jest mniej naturalnego popytu na dług o długim terminie zapadalności: banki centralne się wycofują, popyt ze strony funduszy emerytalnych się zmienia, a coraz większą część zakupów dokonują inwestorzy wrażliwi na cenę” – wyjaśnił Egan. Wyższe ceny energii – dodał – pogarszają sytuację, „osłabiając wzrost, a jednocześnie utrzymując inflację i stopy procentowe na wyższym poziomie”.
MFW podsumowuje skutki w jednym zdaniu: w rosnącej liczbie państw oprocentowanie nowego długu jest dziś wyższe niż tempo wzrostu gospodarczego.
W takiej sytuacji zadłużenie rośnie samo z siebie, jeśli państwo nie wypracowuje nadwyżki budżetowej przed uwzględnieniem kosztów obsługi długu.
Większość krajów Europy tego nie robi. „Im dłużej państwa zwlekają, tym boleśniejsza staje się konieczna korekta” – ostrzega Fundusz.
Czy to znów rok 2012?
Jeszcze nie, przekonuje Lombard Odier. Biuro inwestycyjne szwajcarskiego banku ocenia, że rynki „wyceniają niepewność, a nie warunki nowego kryzysu długu państwowego”. Odsetki płacone przez Francję pozostają do udźwignięcia – to nieco ponad 2 proc. PKB, czyli połowa poziomu Włoch.
Deficyt na rachunku bieżącym Francji jest niewielki, a kraj nie polega tak mocno na zagranicznym kapitale jak Portugalia, Hiszpania i Grecja w 2012 roku, kiedy co roku napływały tam środki warte od 7 do 12 proc. PKB.
Prognoza banku jest raczej powściągliwa niż dramatyczna: różnica między francuskimi a niemieckimi rentownościami utrzyma się na wysokim poziomie, dopóki przez parlament nie przejdzie wiarygodny budżet – zapewne nie wcześniej niż po wyborach prezydenckich planowanych na maj 2027 roku – a kurs euro będzie powoli osuwał się w dół, w okolice 1,09 dolara.
Inne ostrzeżenie przedstawiła w tym miesiącu Clara Raposo, wicegubernator Banco de Portugal.
Jej zdaniem rynki obligacji skarbowych stały się bardziej wrażliwe na inflację, wątpliwości fiskalne i geopolitykę, a wstrząsy szybciej przenoszą się dziś z jednego kraju do drugiego, wzmacniane przez fundusze, które najpierw sprzedają, a dopiero potem zadają pytania.
„Zaufanie może być niematerialne, ale jego konsekwencje gospodarcze są jak najbardziej realne” – podkreśliła Raposo.
Twój dług, moja inflacja
Przekaz nie ogranicza się jednak do finansów.
Randomizowany eksperyment przeprowadzony na niemieckich firmach uczestniczących w panelu Bundesbanku – obejmującym ok. 7 tys. przedsiębiorstw – którego wyniki opublikowało w tym roku Centre for Economic Policy Research (CEPR), pokazał, że połowa badanych uważa, iż EBC będzie wstrzymywał podwyżki stóp, by chronić słabsze skarby państwa.
Gdy badacze przedstawili im pesymistyczną prognozę średniego stosunku długu do PKB we Francji, Włoszech i Hiszpanii, firmy, które nie ufają EBC, podniosły swoje oczekiwania inflacyjne dla Niemiec na trzy lata naprzód o 1,4 punktu procentowego.
Innymi słowy: napięcia fiskalne w jednym państwie członkowskim mogą podbić oczekiwania inflacyjne w innym, a kanałem przenoszenia jest zaufanie.
W 2012 roku pytanie brzmiało, czy peryferia są w stanie spłacić swój dług. W 2027 roku brzmi ono: kto dokładnie należy do peryferii.