Grecja pożycza taniej niż Francja, choć ma więcej długu. Jak Ateny odzyskały zaufanie rynków, a Paryż stracił wiarygodność fiskalną.
W marcu 2012 r. greckie państwo musiało zaoferować rentowność rynkową bliską 40 proc. na swoich dziesięcioletnich obligacjach, co w praktyce odcięło je od normalnego finansowania na rynku. Nawet przy takiej cenie chętnych było niewielu.
REKLAMA
REKLAMA
W tym samym miesiącu Francja pożyczała na 10 lat poniżej 3 proc. Czternaście lat później role się odwróciły.
Rentowność francuskich obligacji dziesięcioletnich, czyli koszt pożyczania przez Paryż na dekadę, oscyluje dziś wokół 4,50 proc. Ateny płacą około 4,28 proc.
Inwestorzy żądają więc dziś wyższego oprocentowania za pożyczanie pieniędzy Paryżowi niż Atenom. Różnica jest niewielka. Znaczenie – już nie.
Grecja ma wciąż jeden z najwyższych w Europie poziomów zadłużenia w relacji do wielkości gospodarki, tymczasem francuska gospodarka jest ponad dziesięć razy większa, bogatsza i znacznie bardziej zróżnicowana.
Na papierze takie wyceny wyglądają nielogicznie. Zaczynają mieć sens, gdy przyjąć, że inwestorzy obligacyjni przestali patrzeć wyłącznie na samą wielkość zadłużenia.
Liczy się teraz kierunek, w jakim dług podąża, częstotliwość jego refinansowania oraz to, czy rząd ma polityczną przestrzeń, by przestać go powiększać.
W każdej z tych kwestii Grecja i Francja coraz bardziej się od siebie oddalają.
Grecja jest bardziej zadłużona, ale jej góra długu się kurczy
Na koniec pierwszego kwartału dług publiczny Grecji sięgał 143,5 proc. rocznej produkcji gospodarki. We Francji było to 117,6 proc.
To dane, które stawiają Paryż w lepszym świetle. I jedyne, które tak robią.
W ciągu poprzednich dwunastu miesięcy relacja długu Grecji do PKB spadła o 9,4 pkt proc. We Francji wzrosła o około cztery.
Komisja Europejska prognozuje dalszy spadek greckiego wskaźnika – z 146,1 proc. w 2025 r. do 134,4 proc. w 2027 r. W przypadku Francji spodziewa się wzrostu powyżej 120 proc. w tym samym okresie.
Jeszcze wyraźniej widać różnicę w sytuacji budżetowej.
Grecja zakończyła ubiegły rok nadwyżką sięgającą 1,7 proc. PKB i według prognoz utrzyma dodatnie saldo do 2027 r. Francja zanotowała deficyt na poziomie 5,1 proc. – jeden z najwyższych w Unii Europejskiej – a tegoroczny wynik wymyka się spod kontroli.
Francuskie dane się pogarszają, a nie poprawiają.
11 września minister finansów Roland Lescure obniżył o połowę rządową prognozę wzrostu na 2026 r., do 0,5 proc., i porzucił cel ograniczenia deficytu do 5 proc., na którym oparto projekt budżetu.
„Pięć procent nie wchodzi już w grę” – powiedział dziennikarzom, nie wskazując nowego celu.
Państwowy urząd statystyczny INSEE jest jeszcze bardziej pesymistyczny i mówi o 0,4 proc. wzrostu. Określa Francję jako jedyną dużą rozwiniętą gospodarkę, której tempo ma w tym roku wyhamować. Grecja rośnie w tempie bliskim 2 proc.
Dlaczego ogromny dług Grecji jest mniej groźny, niż się wydaje
Nie każdy dług zachowuje się tak samo, a grecki zachowuje się wyjątkowo dobrze.
Większość zadłużenia powstała w wyniku programów ratunkowych. Oznacza to, że Grecja jest winna pieniądze europejskim instytucjom publicznym, a nie zarządzającym funduszami, którzy mogą sprzedać obligacje przy pierwszym złym nagłówku.
Pożyczki są rozłożone na dziesięciolecia i oprocentowane na preferencyjnych warunkach. Grecka Agencja Zarządzania Długiem Publicznym szacuje średni termin zapadalności na ponad 18 lat, a roczny koszt obsługi długu, na koniec czerwca, na 1,94 proc.
Niemal cały grecki dług jest oprocentowany stałą stopą.
Można to porównać do gospodarstwa domowego, które zaciągnęło bardzo długoterminowy kredyt hipoteczny, gdy pieniądz był tani. Stopy mogą rosnąć, ile chcą – rata pozostaje taka sama.
Francja nie ma podobnej osłony w postaci tak długiego okresu stałego oprocentowania.
Obligacje wyemitowane w czasach niemal zerowych stóp kolejno wygasają i są zastępowane papierami o dzisiejszym, dużo wyższym koszcie. Wydatki na odsetki mają w tym roku sięgnąć 65 mld euro, czyli o około 4,5 mld więcej, niż zapisano w budżecie. Obsługa długu staje się tym samym największą pozycją w wydatkach państwa.
Najwyższa Izba Kontroli, Cour des Comptes, ostrzegła, że rachunek za odsetki może zbliżyć się do 100 mld euro do 2029 r.
Ekonomiści nazywają ten mechanizm efektem kuli śnieżnej.
Gdy koszty pożyczania rosną szybciej niż gospodarka, dług zwiększa się sam z siebie, jeśli państwo nie osiąga nadwyżki przed kosztami odsetkowymi. OECD ostrzega, że bez zmian polityki zadłużenie Francji może sięgnąć około 200 proc. PKB do 2050 r.
Jedno państwo sprzedaje obligacje za 8 mld euro, drugie za 310 mld
Dochodzi jeszcze kwestia podaży. Francja planuje w 2026 r. wyemitować średnio- i długoterminowe obligacje o wartości 310 mld euro, po uwzględnieniu wykupów.
Grecja zamierza w tym roku sprzedać obligacje warte zaledwie ok. 8 mld euro. Równocześnie przedterminowo spłaca około 13 mld, korzystając z rezerw gotówkowych sięgających niemal 40 mld euro.
Większa gospodarka zaciąga naturalnie większe kwoty. Rynek musi jednak je wchłonąć, aukcja po aukcji, a rynek, który musi chłonąć taką podaż, może dyktować cenę.
Ryzyko polityczne zmieniło adres
Odwrócenie sytuacji widać w ratingach.
Grecja, która przez znaczną część poprzedniej dekady miała rating śmieciowy, dziś cieszy się oceną inwestycyjną we wszystkich głównych agencjach. S&P Global i Fitch przyznają jej poziom BBB, Moody’s – Baa3. Wszystkie trzy utrzymują stabilną perspektywę, a kilka mniejszych agencji – perspektywę pozytywną.
Francja wciąż ma wyższą ocenę wiarygodności. Ale i tu kierunek się odwrócił. S&P i Fitch wyceniają ją obecnie na A+. Moody’s daje jej poziom Aa3 z perspektywą negatywną.
Agencje ratingowe nie sugerują, że Francja jest blisko niewypłacalności. Obawy dotyczą bardziej prozaicznych kwestii: powtarzających się dużych deficytów, słabego wzrostu i niewielkiej zgody politycznej co do tego, jak ciąć wydatki lub zwiększać dochody.
Podzielony parlament Francji dodatkowo utrudnia to zadanie. Kolejną dawkę niepewności wnosi przyszłoroczna wiosenna elekcja prezydencka.
To nie znaczy, że Francja stała się nową Grecją
Nikt nie wycenia dziś scenariusza niewypłacalności Francji. Paryż korzysta z głębokich rynków, dużej krajowej bazy oszczędności i możliwości fiskalnych, których Ateny mogły w 2012 r. tylko zazdrościć. Jego wiarygodność kredytowa pozostaje o kilka szczebli wyższa.
Obecne odwrócenie relacji oznacza raczej zmianę tego, co inwestorzy nagradzają. Spadające zadłużenie, nadwyżki budżetowe i spokojny kalendarz refinansowania przekładają się dziś na niższą premię za ryzyko. Rosnące deficyty, masowa emisja długu i sparaliżowany parlament oznaczają dodatkową dopłatę w postaci wyższych odsetek.
W 2012 r. inwestorzy zastanawiali się, czy Grecja w ogóle pozostanie przy euro do Bożego Narodzenia. W 2026 r. bardziej palącym pytaniem jest to, jak bardzo Ateny zdołają jeszcze zmniejszyć swoje zadłużenie.
Francja mierzy się niemal z odwrotną kwestią: jak długo jej dług może rosnąć, zanim inwestorzy zażądają jeszcze wyższej ceny za jego finansowanie?