Rosnące rentowności obligacji niepokoją inwestorów, ale silny wzrost gospodarczy i rekordowe zyski spółek mogą pomóc giełdom udźwignąć rosnące koszty finansowania.
Rentowność 30-letnich amerykańskich obligacji skarbowych wciąż przekracza 5%, czyli poziom ostatnio notowany w 2007 roku.
REKLAMA
REKLAMA
Jednocześnie koszt obsługi długu publicznego sięgnął wieloletnich maksimów w Niemczech, Japonii i Wielkiej Brytanii.
Zgodnie z niemal każdą tradycyjną miarą to zła wiadomość dla rynku akcji.
Wyższa rentowność obligacji podnosi koszty finansowania, obniża wyceny akcji i oferuje inwestorom atrakcyjną alternatywę wobec udziałów w spółkach.
Mimo to rynek akcji prawie nie zareagował.
Indeks S&P 500 wzrósł w tym roku o ok. 13% i znajduje się niespełna 1% poniżej rekordu z 13 sierpnia. Europejski STOXX 600 zyskał ok. 9,5%, a japoński Nikkei 225 poszedł w górę o ponad 27%.
Dla inwestorów to zagadka: skoro wyższa rentowność powinna szkodzić akcjom, dlaczego giełdy pozostają tak odporne?
Odpowiedź może tkwić nie w tym, jak wysoka jest rentowność, lecz w tym, dlaczego rośnie.
Wyższa rentowność może świadczyć o sile gospodarki
John Williams, prezes oddziału Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku, dał w tym tygodniu wyjątkowo ważną wskazówkę.
W rozmowie z CNBC Williams powiedział, że wzrost długoterminowej rentowności wynika głównie z dobrej kondycji gospodarki oraz inwestycji w sztuczną inteligencję i centra danych.
„To, co za tym stoi, to tak naprawdę silna gospodarka USA i mocne perspektywy, napędzane dużymi inwestycjami w AI, centra danych i technologie ogółem” – stwierdził Williams.
To zmienia rachunek po stronie inwestorów.
Jeśli rentowność rośnie dlatego, że inwestorzy oczekują mocniejszego wzrostu, firmy mogą generować wyższe przychody i zyski.
Wyższe koszty finansowania stają się obciążeniem, ale rosnące wyniki mogą część tej presji zrównoważyć.
Williams doprecyzował tę różnicę jeszcze wyraźniej.
Podkreślił, że niekoniecznie chodzi o to, iż warunki finansowe osłabiają gospodarkę.
„To raczej gospodarka wpływa na warunki finansowe” – dodał.
Kevin Warsh widzi gospodarkę, która wciąż absorbuje presję
Przewodniczący Fed, Kevin Warsh, przedstawił podobny argument podczas konferencji w Jackson Hole 28 sierpnia.
Warsh stwierdził, że w ostatnich czterech kwartałach realne wydatki konsumpcyjne wzrosły o ponad 2%. Prywatne krajowe wydatki finalne, wskaźnik łączący konsumpcję i inwestycje, rosły w 2026 roku w tempie blisko 3% rocznie.
Zwrócił też uwagę na rynek pracy, który pozostaje stosunkowo stabilny.
„Stopa bezrobocia, wynosząca 4,1%, jest niska jak na historyczne standardy i od dwóch lat niewiele się zmieniła” – powiedział Warsh.
Dla sporu o relacje między rynkiem obligacji i akcji ważniejsze było jednak kolejne stwierdzenie Warsha:
„Ogólnie rzecz biorąc, trudno byłoby mi określić szerokie warunki finansowe jako restrykcyjne”.
To zaskakująca opinia w sytuacji, gdy długoterminowe koszty finansowania wyraźnie wzrosły.
Sugeruje ona, że wyższa rentowność nie przełożyła się jeszcze na takie zacieśnienie finansowe, które zwykle zagraża cyklowi koniunkturalnemu.
Hossa wyników daje akcjom poduszkę bezpieczeństwa
Najsilniejszym wsparciem dla rynku akcji są liczby, czyli wyniki spółek.
Jak wynika z raportu Earnings Insight firmy FactSet z 28 sierpnia, przy 97% spółek z S&P 500, które opublikowały rezultaty za drugi kwartał, 86% pobiło prognozy zysków, a 77% – prognozy przychodów. Oba odczyty są powyżej średnich z ostatnich pięciu i dziesięciu lat.
Łączny wzrost zysków w kwartale sięga 52%. Byłby to najszybszy tempo od drugiego kwartału 2021 roku.
Przychody wzrosły o 15,5%, a marża zysku netto sięgnęła 17%, najwyższego poziomu od 2009 roku, gdy FactSet zaczął śledzić ten wskaźnik.
Nawet „bond vigilantes” na razie nie panikują
Najciekawszym głosem w tej dyskusji może być Ed Yardeni, znany ekonomista pochodzenia izraelskiego, prezes firmy analitycznej Yardeni Research.
Yardeni w 1983 roku ukuł pojęcie „bond vigilantes”, opisujące inwestorów, którzy wywierają presję na rządy za pośrednictwem rynku obligacji, gdy uznają, że polityka fiskalna stała się nieodpowiedzialna lub polityka pieniężna zbyt łagodna wobec inflacji.
Sam nie bije jednak na alarm.
Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA pozostaje zasadniczo w jego przedziale 4%–5%, który określa jako „stary normalny” poziom, charakterystyczny dla okresu między latami przed kryzysem finansowym a pandemią. Yardeni podkreśla też, że rentowność wciąż jest niższa od nominalnego wzrostu PKB USA.
„Zaczniemy martwić się o dług publiczny, gdy zrobią to Bond Vigilantes” – napisał Yardeni.
Nie oznacza to, że inwestorzy powinni ignorować rosnącą rentowność.
Oznacza raczej, że kluczowym progiem może nie być konkretna liczba, taka jak 5%.
Poważniejszy sygnał ostrzegawczy pojawiłby się wówczas, gdyby rentowność dalej rosła, a wzrost gospodarczy słabł, prognozy zysków się obniżały i przyspieszały oczekiwania inflacyjne.
Powstałoby wówczas połączenie, którego akcje boją się najbardziej: wyższe stopy dyskontowe i niższe zyski.
Prawdziwy sprawdzian dopiero przed rynkiem
Na razie dane wskazują na rynek, który mierzy się z wyższymi stopami, mając wyjątkowo silne wsparcie w wynikach spółek.
Dotychczasowa lekcja z 2026 roku jest taka, że sam poziom rentowności ma mniejsze znaczenie niż to, co mu towarzyszy.
Nie czyni to akcji odpornymi na wzrost rentowności, ale sugeruje, że inwestorzy mogą zadawać niewłaściwe pytanie.
Zamiast zastanawiać się, czy wyższa rentowność obligacji automatycznie szkodzi akcjom, powinni pytać, co ją napędza.
Jeśli rentowność rośnie, ponieważ rośnie produktywność, inwestycje i tempo wzrostu gospodarczego, rynek akcji może wchłonąć ten wstrząs.
Jeżeli jednak rentowność rośnie dlatego, że rządy tracą kontrolę nad inflacją, a rynek długu domaga się rekompensaty za większe ryzyko, opowieść zmienia się całkowicie.
Kolejny sprawdzian nadejdzie 16 września, kiedy Fed zbierze się po raz pierwszy, odkąd Warsh ogłosił, że polityka nie jest restrykcyjna.
Jeśli rzeczywiście tak uważa, inwestorzy na rynku obligacji mogą wreszcie dostać odpowiedź, na którą czekali.