Siedem krajów Europy przekracza próg zadłużenia firm Komisji Europejskiej, lecz ranking odzwierciedla głównie finansowanie międzynarodowe, a nie słabość przedsiębiorstw.
Gdy Europa martwi się o zadłużenie, uwaga zwykle koncentruje się na rządach. Tymczasem zadłużają się także przedsiębiorstwa, a państwa, w których mają one największe długi, nie zawsze są tymi, których można by się spodziewać.
REKLAMA
REKLAMA
Nowe dane Eurostatu pokazują, że zadłużenie firm w Unii Europejskiej bardzo się różni między krajami. W siedmiu państwach członkowskich dług przedsiębiorstw przekracza próg ostrzegawczy Komisji Europejskiej wynoszący 85% PKB, choć wiąże się to z kilkoma zastrzeżeniami.
Liczby ujawniają wyraźny podział: w części największych gospodarek europejskich zadłużenie firm jest stosunkowo umiarkowane, podczas gdy na szczycie zestawienia znajdują się liczne, niewielkie centra finansowe.
Co pokazują te liczby
Wskaźnik porównuje zadłużenie przedsiębiorstw niefinansowych z PKB danego państwa.
Obejmuje kredyty bankowe oraz dłużne papiery wartościowe, takie jak obligacje korporacyjne, ale nie uwzględnia banków, ubezpieczycieli ani innych instytucji finansowych.
Z zestawienia wyłączane są też pożyczki między spółkami zarejestrowanymi w tym samym kraju, aby uniknąć podwójnego liczenia.
W całej Unii Europejskiej zadłużenie przedsiębiorstw wynosiło pod koniec 2025 roku 70,1% PKB.
W strefie euro wskaźnik był nieco wyższy i sięgał 71,6%. Oba poziomy są zbliżone do najniższych od niemal dwóch dekad, co odzwierciedla silny nominalny wzrost gospodarczy w ostatnich latach, wyraźnie szybszy niż przyrost zadłużenia firm.
Dlaczego próg ostrzegawczy na poziomie 85% ma znaczenie
Komisja Europejska stosuje próg 85% PKB w ramach Procedury dotyczącej zakłóceń równowagi makroekonomicznej.
Ten punkt odniesienia wprowadzono po globalnym kryzysie finansowym i kryzysie zadłużeniowym w strefie euro jako wskaźnik mogącego być nadmiernym zadłużania się sektora prywatnego.
Samo przekroczenie progu nie oznacza automatycznie problemów finansowych ani nie uruchamia sankcji.
Skłania natomiast Komisję do oceny, czy wysoki poziom długu wynika z realnych słabości gospodarczych, czy raczej ze strukturalnych uwarunkowań zawyżających statystyki.
Siedem państw Europy z najwyższym zadłużeniem firm
7. Belgia — 90,6% PKB
Pozycja Belgii wynika w dużej mierze z jej utrwalonej roli bazy dla międzynarodowych koncernów, które zarządzają tu swoim wewnętrznym finansowaniem.
Przez lata międzynarodowe grupy tworzyły w Belgii spółki finansowe, wykorzystując korzystne rozwiązania podatkowe. Znaczna część zadłużenia odzwierciedla więc finansowanie wewnątrz grup kapitałowych, a nie kredyty zaciągane przez belgijskie spółki operacyjne.
Narodowy Bank Belgii szacuje, że po odjęciu takich wewnętrznych operacji finansowych dług przedsiębiorstw spada do ok. dwóch trzecich PKB, czyli znacznie poniżej wartości podawanej przez Eurostat.
6. Francja — 91,6% PKB
Z Francją jest inaczej.
W odróżnieniu od kilku państw zajmujących wyższe pozycje w zestawieniu, podwyższone zadłużenie francuskich firm uznaje się na ogół za realny problem makroekonomiczny, a nie efekt statystycznego zniekształcenia.
Bank Francji wielokrotnie wskazywał, że francuskie przedsiębiorstwa są najbardziej zadłużone spośród dużych gospodarek strefy euro. Nawet po uwzględnieniu znaczących zasobów gotówki w wielu spółkach ich poziom dźwigni finansowej pozostaje wyraźnie powyżej średniej dla strefy euro.
Bank centralny ostrzegał też, że francuskie firmy ponoszą relatywnie wysokie koszty obsługi długu w porównaniu z wieloma europejskimi konkurentami.
5. Niderlandy — 106,3% PKB
Wysoka pozycja Niderlandów wynika w dużej mierze z ich roli międzynarodowego centrum finansowego.
Z danych Komisji Europejskiej wynika, że międzynarodowe koncerny odpowiadają za ok. 60% zadłużenia przedsiębiorstw notowanego w kraju. Duża część tego długu to finansowanie między różnymi częściami tej samej grupy kapitałowej.
Bank centralny Niderlandów od dawna zwraca uwagę na rozległą sieć spółek, które pośredniczą w przepływie międzynarodowych inwestycji, nie prowadząc przy tym istotnej działalności gospodarczej na terenie kraju.
Po wyłączeniu takich podmiotów zadłużenie niderlandzkich firm wygląda znacznie mniej wyjątkowo.
4. Cypr — 107,3% PKB
Cypr wykazuje podobny wzorzec, i to na jeszcze większą skalę.
Europejski Bank Centralny szacuje, że spółki prowadzące niewielką lub żadną realną działalność gospodarczą odpowiadają za większość zagranicznych aktywów i zobowiązań kraju.
Ponad 80% inwestycji transgranicznych przepływających przez Cypr jest kierowane za pośrednictwem takich specjalnych spółek celowych.
W efekcie znacząca część zadłużenia wykazywanego w oficjalnych statystykach odzwierciedla międzynarodowe struktury finansowania, a nie kredyty zaciągane przez firmy faktycznie działające w cypryjskiej gospodarce.
3. Szwecja — 108,6% PKB
Szwecja jest jednym z nielicznych państw z czołówki zestawienia, w których wysoki dług odzwierciedla głównie kredyty zaciągane przez krajowe przedsiębiorstwa.
Znaczna część tego zadłużenia koncentruje się w segmencie nieruchomości komercyjnych.
Szwedzkie spółki z branży nieruchomości intensywnie się zadłużały w latach wyjątkowo niskich stóp procentowych, korzystając zarówno z kredytów bankowych, jak i emisji obligacji.
Gdy po 2022 roku stopy procentowe mocno wzrosły, sektor ten stał się jednym z głównych źródeł ryzyka dla szwedzkiego systemu finansowego.
2. Dania — 115,4% PKB
Wysokie zadłużenie firm w Danii również w dużej mierze jest realne.
Największe duńskie koncerny, w tym Novo Nordisk, DSV, Carlsberg i Ørsted, coraz częściej korzystają z międzynarodowych rynków obligacji, aby finansować swój rozwój.
Z danych Danmarks Nationalbank wynika, że wartość zadłużenia z tytułu obligacji korporacyjnych wzrosła w ciągu ostatnich pięciu lat trzykrotnie.
Większość tego długu jest w rękach zagranicznych inwestorów i często powstaje poprzez emisje prowadzone przez spółki zależne zarejestrowane poza Danią, co odzwierciedla globalny charakter duńskich przedsiębiorstw.
1. Luksemburg — 251,1% PKB
Luksemburg tworzy tu osobną kategorię.
Zadłużenie przedsiębiorstw przekracza dwukrotnie i pół roczną wartość produkcji gospodarczej kraju, co jest zdecydowanie najwyższym wskaźnikiem w całej Unii Europejskiej.
Tamtejszy bank centralny podkreśla jednak, że ten wynik łatwo jest błędnie interpretować.
Luksemburg jest siedzibą tysięcy zagranicznych spółek holdingowych i finansowych, których zadłużenie w dużej mierze równoważą posiadane aktywa finansowe.
Wskaźnik nie świadczy więc o nadmiernym zadłużeniu krajowych firm, lecz odzwierciedla rolę Luksemburga jako jednego z najważniejszych na świecie centrów międzynarodowych finansów korporacyjnych.
Włochy i Grecja pokazują odwrotny obraz
Największe zaskoczenie kryje się prawdopodobnie po przeciwnej stronie tabeli.
Mimo że to właśnie Grecja i Włochy mają najwyższe poziomy długu publicznego w Unii Europejskiej – pod koniec 2025 roku odpowiednio 146% PKB w Grecji i 137% we Włoszech – ich sektory przedsiębiorstw należą do najmniej zadłużonych w strefie euro.
Zadłużenie firm sięgało 58,6% PKB w Grecji i 55,1% we Włoszech, wyraźnie poniżej średniej unijnej.
W obu państwach dług koncentruje się przede wszystkim w sektorze publicznym, a nie w prywatnych przedsiębiorstwach.
Dlaczego w zestawieniu dominują małe państwa
Cztery z pięciu państw zajmujących najwyższe miejsca w zestawieniu – Luksemburg, Niderlandy, Cypr i Belgia – to stosunkowo niewielkie gospodarki.
W dużej mierze tłumaczy to ich rola międzynarodowych centrów finansowych.
W tych państwach działają tysiące spółek holdingowych i wehikułów finansowych, z których międzynarodowe koncerny korzystają, by zarządzać inwestycjami i wewnętrznym finansowaniem ponad granicami.
Choć tego typu podmioty często prowadzą w kraju goszczącym bardzo ograniczoną działalność gospodarczą, w oficjalnych statystykach klasyfikowane są jako przedsiębiorstwa niefinansowe.
Do wysokich wskaźników przyczynia się też istotny szczegół metodologiczny.
Eurostat wyłącza z obliczeń pożyczki między spółkami zarejestrowanymi w tym samym państwie, natomiast finansowanie między firmami należącymi do tej samej grupy międzynarodowej pozostaje uwzględnione, jeśli przepływy przekraczają granice krajów.
W międzynarodowych centrach finansowych takie transgraniczne przepływy wewnątrz grup kapitałowych odpowiadają za znaczną część wykazywanego długu przedsiębiorstw, zawyżając ogólne wskaźniki.
Dlatego banki centralne m.in. Belgii i Luksemburga publikują alternatywne miary, które wyłączają tego rodzaju struktury finansowania i pokazują zdecydowanie niższy poziom zadłużenia krajowych firm.
Co tak naprawdę pokazuje to zestawienie
Na pierwszy rzut oka dane sugerują, że najbardziej zadłużone europejskie firmy skupiają się w Luksemburgu, na Cyprze i w Niderlandach.
W rzeczywistości wskaźniki mówią jednak tyle samo o miejscach, w których międzynarodowe koncerny organizują swoje finanse, co o zadłużaniu się lokalnych przedsiębiorstw.
Po odfiltrowaniu wpływu centrów międzynarodowego finansowania obraz zmienia się dość zasadniczo.
Wyjątkiem pozostaje Francja – jedyna duża europejska gospodarka, w której wysoki dług publiczny łączy się z realnie podwyższonym zadłużeniem przedsiębiorstw.
W przeciwieństwie do części mniejszych państw z czołówki zestawienia, francuski bank centralny uznaje poziom dźwigni finansowej firm za rzeczywistą słabość makrofinansową, a nie tylko statystyczne zniekształcenie.